邁入2024年之際，必和必拓對大宗商品市場短期供需平衡的展望進(jìn)行了更新。公司對精煉銅市場的預(yù)測從六個月前認(rèn)為的輕微過剩轉(zhuǎn)變?yōu)轭A(yù)期將出現(xiàn)短缺，而銅精礦市場供應(yīng)亦預(yù)計(jì)將面臨極大壓力。我們預(yù)測，2024年鎳市場將再度經(jīng)歷供應(yīng)過剩的情況，盡管過剩程度相比去年有所減少。在鐵礦石市場，必和必拓預(yù)期2024年全年鐵礦石的供需關(guān)系將保持均衡，但同時也面臨多個不確定性因素。去年冶金煤市場的供應(yīng)相對緊張，雖然供應(yīng)商發(fā)布的生產(chǎn)計(jì)劃表明今年的產(chǎn)量可能會有所增加，但由于印度和其他海外市場對冶金煤的需求依舊強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)2024年冶金煤的海運(yùn)市場供需將維持一個基本平衡的狀態(tài)，盡管高品質(zhì)冶金煤相較于其他規(guī)格的產(chǎn)品供應(yīng)仍然較為緊張。

        鋼鐵及原材料

        在發(fā)達(dá)國家需求普遍放緩的背景下，中國和印度成為了2023年全球鋼鐵原材料需求的“穩(wěn)定增長點(diǎn)”。

        去年中國鋼鐵市場終端需求受到了多重因素的共同影響：新屋開工率顯著下滑；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)勢頭強(qiáng)勁；機(jī)械設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)參差不齊；運(yùn)輸業(yè)（汽車和造船）和消費(fèi)品市場表現(xiàn)穩(wěn)健；其他金屬制品（如集裝箱）市場表現(xiàn)疲軟等。我們估計(jì)含鋼制成品（如汽車、機(jī)械等）“間接”凈出口約占中國鋼鐵表觀需求量的12%。去年中國鋼材“直接”出口量也大幅增加到8700萬噸。

        我們初步預(yù)測，2024年中國粗鋼總產(chǎn)量仍將延續(xù)過去五年（2019-2023年）的態(tài)勢，連續(xù)第六年保持在10億以上。

        展望未來幾年的鐵礦供給，我們認(rèn)為幾內(nèi)亞西芒杜（Simandou）項(xiàng)目將帶來高品位鐵礦石的新供應(yīng)量。其它主要鐵礦石產(chǎn)地可能也會增加產(chǎn)量，其中也包括必和必拓的相關(guān)供應(yīng)規(guī)劃。我們還注意到，中國國內(nèi)鐵礦石行業(yè)大幅增產(chǎn)，且廢鋼供給也將持續(xù)增加。這意味著，通過推動卓越運(yùn)營來打造競爭優(yōu)勢和增加價值變得更加重要。

        對于冶金煤市場，經(jīng)歷近幾年的起落。去年的煉焦煤價格則相對平穩(wěn)。

        在冶金煤海運(yùn)需求方面，2023年歐洲生鐵市場又經(jīng)歷了艱難的一年，2020年代初至今歐洲生鐵產(chǎn)量已下降19%。在亞洲發(fā)達(dá)國家，2023年日本生鐵產(chǎn)量縮減2%。我們預(yù)計(jì)，2024年歐洲和日本的粗鋼產(chǎn)量將有所增加，但高爐鋼廠的增產(chǎn)幅度可能低于電弧爐鋼廠。相比之下，2023年印度粗鋼產(chǎn)量達(dá)到1.4億噸，同比增長約12%，相比2020年水平則增長了40%。去年印度生鐵產(chǎn)量同比增長7.3%。

        從供應(yīng)基本面來看，冶金煤海運(yùn)貿(mào)易總供應(yīng)量從2022年的約3億噸增至2023年的3.1億噸，幾乎接近疫情前的水平。然而，2023年澳大利亞冶金煤海運(yùn)貿(mào)易量再次下降，減少至1.5億噸，較2019年縮減了3000萬噸。2023年蒙古國冶金煤出口量創(chuàng)下歷史新高，如果把海運(yùn)和陸運(yùn)供應(yīng)量加起來，冶金煤供應(yīng)量較2019年增加了1800萬噸。

        未來幾年，大多數(shù)計(jì)劃和潛在供應(yīng)的新冶金煤的品質(zhì)可能為中等或低品位，而隨著開采年限的增長，以往曾出產(chǎn)高品質(zhì)煉焦煤的部分成熟資產(chǎn)正在經(jīng)歷品質(zhì)下降。此外，受政策環(huán)境的影響，位于澳大利亞昆士蘭州的世界最大優(yōu)質(zhì)硬焦煤產(chǎn)區(qū)不再那么利于長期投資。相對緊張的供需關(guān)系意味著優(yōu)質(zhì)硬焦煤可能會長期存在稀缺性溢價。

        展望鋼鐵技術(shù)革新，我們認(rèn)為依賴焦炭（由煉焦煤制成）的高爐煉鐵技術(shù)，在未來幾十年內(nèi)不太可能被新興技術(shù)大規(guī)模取代。從一定程度上說，單從當(dāng)前高爐-轉(zhuǎn)爐工藝的巨大產(chǎn)能規(guī)模就足以說明這一點(diǎn)。我們還預(yù)計(jì)，有望推動行業(yè)實(shí)現(xiàn)低碳運(yùn)營的新興技術(shù)，例如基于綠色氫氣的直接還原鐵-電弧爐（DRI–EAF）和直接還原鐵-電熔爐（DRI–ESF）等新工藝，可能仍需要幾十年時間才能得到廣泛的普及。

        銅

        在過去的半年里，銅價受到抵消性驅(qū)動因素的影響而持續(xù)小幅波動。這些因素包括海外通脹與利率緩解預(yù)期以及大宗商品需求疲軟之間的矛盾。同時，中國情況也不斷變化，盡管銅需求增加和多項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)增長政策出臺，但房地產(chǎn)行業(yè)仍然低迷。

        2023年，中國的銅終端需求量同比增長約6.5%。在“保交樓”等政策的推動下，與銅消費(fèi)密切相關(guān)的建筑竣工同比增長17%，這與持續(xù)疲軟的新開工形成鮮明對比?？照{(diào)行業(yè)和其它白色家電行業(yè)也實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長。此外，新能源汽車行業(yè)和電力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁。電網(wǎng)投資規(guī)模同比增長5.4%，電源投資規(guī)模也同比大幅增長。

        2023年，中國新增風(fēng)能和太陽能發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)293GW。按照裝機(jī)容量計(jì)算，2023年太陽能發(fā)電已超過水力發(fā)電，成為中國的第二大電力來源。那么293GW是個什么概念呢？這大致相當(dāng)于美國今年初風(fēng)能和太陽能發(fā)電裝機(jī)容量的總和。換句話說，中國一年新增的風(fēng)能和太陽能發(fā)電裝機(jī)容量，相當(dāng)于美國這個世界第二大能源消費(fèi)國現(xiàn)有的所有風(fēng)能和太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量。美國人均能源使用量是中國的兩倍，而且美國大約在半個世紀(jì)前就已經(jīng)開始建造風(fēng)力發(fā)電。

        2022年，海外對精煉銅的需求疲軟，并在2023年進(jìn)一步下滑1.5%。發(fā)達(dá)地區(qū)的需求量連續(xù)第二年下滑，這抵消了印度需求量的增長（同比增長11%，但僅占總需求量的3%）以及其他發(fā)展中國家需求量的回升（同比增長0.7%），占總需求量的14%。綜上，2023年全球精煉銅總需求量增長2.5%左右。

        從供應(yīng)側(cè)來看，2023年礦銅供應(yīng)總量同比增長僅1%（約22萬噸），而再生銅產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量同比增幅相對略高（約25萬噸），較2022年下降19萬噸的情況有所好轉(zhuǎn)。由于科布雷銅礦（CobrePanama）將于2024年停止開采，且一些銅企相繼調(diào)低產(chǎn)量指導(dǎo)，因此預(yù)計(jì)未來12個月內(nèi)銅供應(yīng)將出現(xiàn)短缺。即使今年非洲銅帶地區(qū)將繼續(xù)保持增長勢頭，且其他一些地區(qū)的產(chǎn)能也有望恢復(fù)，但依然改變不了供不應(yīng)求的預(yù)期。

        此前，我們曾預(yù)計(jì)，2020年代中期，銅行業(yè)有望在少量供應(yīng)盈余的基礎(chǔ)上建立適度的“緩沖庫存”。然而，去年和今年銅供應(yīng)均會出現(xiàn)缺口，“緩沖庫存”將不復(fù)存在，甚至到2025年可能都難以實(shí)現(xiàn)供應(yīng)盈余。在這種情況下，我們原本預(yù)計(jì)在2020年代后期銅供應(yīng)的嚴(yán)重短缺很可能會提早到來。

        這也引發(fā)了一個問題：銅行業(yè)需要多少投資才能實(shí)現(xiàn)足以滿足市場需求的產(chǎn)能增長？

        就具體數(shù)據(jù)而言，我們此前曾透露，在需求合理上行的情況下，從2023年到2030年期間全球銅供應(yīng)增量需達(dá)到約1000萬噸（700萬噸用于滿足需求增長，300萬噸用于抵消現(xiàn)有礦區(qū)產(chǎn)量的預(yù)期下降）。而2023年獲批的新產(chǎn)能僅為34萬噸。預(yù)計(jì)在2030年之前，銅礦行業(yè)在產(chǎn)能增長方面的累計(jì)資本支出需達(dá)到2500億美元才能填補(bǔ)1000萬噸的供應(yīng)缺口。

        如果單從融資角度看，則相當(dāng)于假定銅項(xiàng)目已經(jīng)就位，只剩下資金問題了。但現(xiàn)實(shí)情況更加復(fù)雜。考慮到新發(fā)現(xiàn)的銅礦資源不足，已探明銅礦儲藏深度大且開發(fā)難度大，市場風(fēng)險日益增加，以及項(xiàng)目審批監(jiān)管要求日趨嚴(yán)格等因素，與過去幾十年相比，整個銅行業(yè)的發(fā)展選擇相對有限，這使得新增終端用銅需求更難以快速得到滿足。技術(shù)進(jìn)步可以在一定程度上提高生產(chǎn)率，例如創(chuàng)新型浸出技術(shù)等，而必和必拓正在智利銅礦中開展多項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)研究。

        在本章節(jié)的結(jié)尾，我們想再次重申：在未來十年內(nèi)，銅的定價邊際將主要基于成熟礦區(qū)低品位棕地項(xiàng)目擴(kuò)張，或高風(fēng)險和/或新興礦區(qū)高品位綠地項(xiàng)目。所有這些項(xiàng)目不僅生產(chǎn)成本高、生產(chǎn)難度大，而且投產(chǎn)周期也比較長。

        鎳

        在2023年，倫敦金屬交易所（LME）的鎳價同比下跌了46%。這個“斷崖式”下跌并非突然發(fā)生，而是由一系列人們熟知且被廣泛討論的事件引起：首先是印尼二級鎳和鎳中間品供應(yīng)量的大增；其次是亞洲現(xiàn)貨市場上非一級鎳對LME貼水價格的顯著提高等。從2020年至2023年，二級鎳產(chǎn)量連續(xù)四年大幅度增長（中國和印尼的NPI產(chǎn)量自2019年以來凈增長約1.6倍，其中僅印尼產(chǎn)量就增長了3.6倍）。同時，印尼的鎳中間品產(chǎn)量也呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長趨勢。

        最近，LME開設(shè)新的鎳產(chǎn)品注冊“快通道”使得過剩的二級鎳和鎳中間品能直接進(jìn)入原本供需平衡的一級鎳交易市場。這與電池產(chǎn)業(yè)鏈需求側(cè)的去庫周期以及發(fā)達(dá)國家對不銹鋼需求疲軟態(tài)勢相疊加，導(dǎo)致了鎳價格大幅調(diào)整。

        當(dāng)LME鎳價達(dá)到1.6萬美元/噸時，考慮到現(xiàn)金運(yùn)營成本和折舊，全球一半的鎳生產(chǎn)商可能會虧損。一些生產(chǎn)商最近已經(jīng)公開宣布減產(chǎn)，其中包括西澳大利亞州的多個鎳礦。

        展望未來，我們認(rèn)為只有需求量接近我們預(yù)測區(qū)間的上限，才能化解產(chǎn)能激增帶來的壓力，并在2020年代中期恢復(fù)整個供應(yīng)曲線的盈利能力。如果市場需求量增速一般，則在2020年代末之前，市場供需格局可能難以恢復(fù)平衡，供過于求的局面可能會持續(xù)多年。

        從需求方面來看，2023年全球電動汽車銷售勢頭強(qiáng)勁（同比增長約40%），但鎳和鋰等關(guān)鍵電池金屬材料的價格卻大幅下跌，兩者形成了鮮明對比。鎳價下跌對鎳企造成了重大沖擊，但與中國碳酸鋰現(xiàn)貨價格從峰值下跌85%相比，這只是小巫見大巫。中下游的持續(xù)大幅度去庫存加劇了上游的頹勢。

        就鎳行業(yè)而言，我們估計(jì)去庫存導(dǎo)致2023年全年“需求損失”約10萬噸。好消息是，庫存波動只是階段性的，在2024年某個階段，去庫存可能轉(zhuǎn)變?yōu)檠a(bǔ)庫存。此外再結(jié)合海外發(fā)達(dá)地區(qū)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，和除印度尼西亞以外的減產(chǎn)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)鎳行業(yè)當(dāng)前供應(yīng)過剩的情況可能會在2024年和2025年有所改善。但壞消息是，供應(yīng)過剩量減少并不意味著過剩量絕對值減小。

        從長期來看，我們認(rèn)為鎳市場將成為全球電氣化大趨勢的主要受益者，其中硫化鎳礦資源將尤其緊俏。同時，整個鎳行業(yè)正在經(jīng)歷艱難時期，這種情況可能會持續(xù)多年，硫化鎳運(yùn)營商顯然也無法幸免。

        鉀肥

        2023年，鉀肥價格呈下降趨勢，上半年價格波動幅度大于下半年。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，邁入2024年，鉀肥市場將總體保持平衡。在一些重要市場，鉀肥與主要農(nóng)作物（如巴西大豆、美國玉米和小麥、東南亞棕櫚油）的成本負(fù)擔(dān)比將趨近于長期水平，這成為了該行業(yè)的一個穩(wěn)定因素。

        盡管如此，達(dá)到平衡并不意味著市場陷入了“靜止?fàn)顟B(tài)”。隨著業(yè)界在努力調(diào)整以應(yīng)對近年來遭受的重大沖擊后，鉀肥行業(yè)仍然將面臨不確定性。

        2023年總出貨量增加了750萬噸，至6650萬噸（我們估計(jì)同比增長12%），較我們在中期作出的全年預(yù)測高出約100萬噸。產(chǎn)量同比小幅回升7%，從6250萬噸增至6675萬噸。

        在2022年需求大幅減少1200萬噸，同比下降17%之后，市場需求已經(jīng)明顯恢復(fù)，達(dá)到了受沖擊前水平的93%。2023年，在全球五大主要可競爭進(jìn)口地區(qū)中，除東南亞地區(qū)之外，其余四個地區(qū)（包括中國、美國、巴西、印度）均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長。

        在出口國方面，白俄羅斯和老撾的同比變化幅度最為顯著。2022年，白俄羅斯鉀肥產(chǎn)量僅為2020年的43%，但2023年，白俄羅斯在解決物流困境后，出貨量增加420萬噸，至940萬噸（相當(dāng)于2020年水平的73%）。盡管老撾的出口量增加了100萬噸，俄羅斯的出口量也略有增長，但這些增長完全被加拿大和中東地區(qū)出口量的下降所抵消。由于2022年下半年開始實(shí)施的主動減產(chǎn)措施延續(xù)至2023年，再加上西海岸港口停工引發(fā)物流問題，加拿大鉀肥發(fā)貨量受到了諸多不利因素影響。

        必和必拓于2023年10月31日宣布批準(zhǔn)Jansen鉀礦二期項(xiàng)目建設(shè)，此舉將可有力支持集團(tuán)推進(jìn)面向未來的大宗商品投資組合增長的企業(yè)戰(zhàn)略。從長遠(yuǎn)來看，我們非?？春免浄市袠I(yè)的基本面。鑒于全球多種發(fā)展大勢的疊加效應(yīng)，如人口增長、飲食結(jié)構(gòu)改變以及對“農(nóng)業(yè)可持續(xù)集約化運(yùn)營”的需要等，鉀肥需求將有所上升。自Jansen鉀礦一期項(xiàng)目獲批以來，隨著需求前景向好和供給因素的變化，鉀肥市場有可能比預(yù)期更早達(dá)到平衡。我們可以借此機(jī)會加速推動鉀肥業(yè)務(wù)在加拿大薩斯喀徹溫省的發(fā)展。